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template: sheet
theme: shadcn
title: 云南锗业 002428
subtitle: 增速给力，体量不给力，估值脱离利润
cols: 2
source: westock / 2026 年三季报（10-29 披露）· 2026-11-02 盘中
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一句话：前三季赚 5191 万，市值 470.9 亿。增速靠低基数，估值靠锗价与半导体材料主题。

## A 结论
```callout warn 财报给力，估值不给面子
归母同比 +174.7%，扣非 +824.8%，两项都很猛。但九个月只赚 5191 万，经营现金流还是负的。
```

```kv cols=2
现价: 72.09 元（11-02 盘中 +3.88%）
总市值: 470.9 亿元
PE-TTM: 264.6 倍
扣非 PE: 305.6 倍
PB: 27.5 倍
2026E PE: 462.7 倍
2027E PE: 347.0 倍
前三季归母: 5190.88 万元
```

四个估值口径都指向同一件事：利润撑不起市值。最低 265 倍，最高 680 倍。

## B 估值：三种算法都是三位数
| 口径 | 分母 | PE | 说明 |
| --- | --- | --- | --- |
| PE-TTM | 归母 1.78 亿 | 264.6x | 含 2025 年四季度高基数 |
| 扣非 PE | 扣非 1.54 亿 | 305.6x | 剔除非经常性损益后更贵 |
| 2026E PE | 一致预期 0.96 亿 | 462.7x | 卖方预期 2026 利润低于 TTM |
| 2027E PE | 一致预期 1.28 亿 | 347.0x | 增速 33.7% |
| 2028E PE | 一致预期 1.67 亿 | 266.9x | 三年后才回到 267 倍 |
| 前三季年化 | 归母 0.52 亿×4/3 | 约 680x | 按当前速度外推最极端 |

```callout warn 最该注意的一条
一致预期 2026 年只给 0.96 亿利润，前三季已经赚了 0.519 亿。卖方自己的口径与已披露数据对不上，方向是预期利润不再放大。
```

PB 27.5 倍，净资产只有 17.11 亿。市净率把矿权和锗价预期一起算进去了。

## C 三季报拆解
| 指标 | 2026 前三季 | 同比 | 判断 |
| --- | --- | --- | --- |
| 营业收入 | 12.94 亿 | +13.8% | ok 稳增 |
| 归母净利 | 5190.88 万 | +174.7% | ok 大增 |
| 扣非净利 | 4591.15 万 | +824.8% | ok 低基数 |
| 经营现金流 | -6301.74 万 | 转负 | no 背离 |
| 每股收益 | 0.076 元 | +174.7% | warn 绝对值低 |
| 毛利率（TTM） | 27.83% | — | ok 资源属性 |
| 净利率（TTM） | 10.92% | — | warn 偏薄 |

扣非增速 824.8% 看着夸张，因为去年基数只有约 496 万。放大倍数来自基数，不是经营突变。

## D 现金流与资产质量
| 项目 | 数值 | 判断 |
| --- | --- | --- |
| 经营现金流（前三季） | -6301.74 万 | no 与利润背离 |
| 经营现金流（TTM） | 1.69 亿 | ok 净现比 95% |
| 有息负债 | 12.01 亿 | warn 偏重 |
| 货币资金 | 6.08 亿 | warn 净负债约 5.9 亿 |
| 资产负债率 | 62.39% | warn 偏高 |
| 存货 | 9.10 亿 | warn 锗价敞口 |
| 应收账款 | 7.65 亿 | warn 占营收近半 |
| 研发投入占比 | 5.34% | ok 材料端投入 |

单季现金流转负要盯。存货 9.10 亿是双刃：锗价涨它是利润，锗价跌它是减值。

## E 生意本身：矿 + 材料双属性
| 环节 | 内容 |
| --- | --- |
| 资源 | 柴家沟、家祥沟两座矿山，年产金属锗约 10 吨、锌 3000 吨 |
| 产能 | 锗金属 180 吨每年，国内产业链最完整 |
| 产品 | 锗锭、二氧化锗、区熔锗、高纯锗、大直径锗单晶 |
| 高端 | 化合物半导体材料、红外光学锗单晶及镜片 |
| 下游 | 红外热成像、卫星太阳能电池、光纤、半导体衬底 |

锗是出口管制的战略小金属。这条逻辑给的是估值溢价，不是当期利润。

## F 股价与资金：换手 7.75% 的高波动
| 项目 | 读数 |
| --- | --- |
| 11-02 盘中 | 72.09 元，涨 3.88% |
| 近五日 | 10-26 跌 9.23%，10-29 跌 8.04%，波动极大 |
| 成交额 | 11-02 为 36.4 亿，10-30 达 44.9 亿 |
| 换手率 | 7.75%，一天换掉近八个点筹码 |
| 主力资金 | 当日净流入 2.15 亿，五日净流出 14.35 亿，二十日净流出 21.83 亿 |
| 流通市值 | 470.8 亿，几乎全流通 |

当日流入、五日大幅流出，说明是博弈资金在做短线，不是配置资金在建仓。

## G 结论与验证条件
```callout info 定性
这是一只锗价加半导体材料的主题票，不是业绩票。财报证明的是经营在改善，不能证明 470 亿市值合理。
```

要买它，就得接受三条前提：

- 锗价继续上行，且出口管制维持紧张
- 红外与半导体材料订单放量，把毛利率从 27.83% 推高
- 单季经营现金流回正

三个观察点：

- 四季度单季归母能否超过 3000 万
- 毛利率能否站上 30%
- 有息负债与应收账款能否同时压降

三条里两条不成立，估值就只剩题材支撑。

数据来源：westock 行情、财务与一致预期（2026-11-02 盘中）、公司 2026 年三季报（10-29）、公司产能与矿山口径来自三季报与年报披露。TTM 归母与前三季归母存在口径差异，PE 已按两种口径分别列出。本文为数据整理，不构成投资建议。