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theme: shadcn
title: 银轮股份 002126 + 三只加权估值对比
subtitle: 按分部利润加权，不是线性外推
cols: 2
source: westock / 三季报 / 10-30 业绩说明会 / 一致预期 · 2026-11-02
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做法：把每家公司拆成业务分部，用分部毛利占比当权重，乘各自可比 PE，得到加权 PE。再用加权 PE 反推合理市值。

## A 结论：加权口径下谁最便宜
```callout ok 三只排序
英杰基本合理，银轮贵两成，新莱贵一倍。绝对 PE 最低的是银轮，但只有英杰站在加权合理值上。
```

```kv cols=2
银轮现价: 28.85 元 / 市值 246.7 亿
银轮加权 PE: 20.9 倍
银轮合理市值: 205 至 239 亿
银轮偏离: 溢价 3% 至 20%
新莱加权 PE: 33.6 倍 / 偏离溢价 104%
英杰加权 PE: 37.2 倍 / 偏离折价 2%
```

加权口径：**银轮 20.9x，新莱 33.6x，英杰 37.2x。** 倍数最低是银轮，但银轮现价已高于自己的加权合理值。

## B 方法：权重怎么来
- 权重等于分部毛利占比，不用营收占比。营收含低毛利的贸易与代工，会高估低毛利业务的份量。
- 分部净利 = 分部营收 × 分部毛利率，再减统一费用率，口径可复核。
- 分部 PE 取对应可比公司 2026E 中位，不给梦想溢价。
- 合理市值 = FY2026E 归母 × 加权 PE。现价市值高于合理值即为溢价。

```callout warn 这套方法的边界
权重与分部倍数都是假设，不是公司披露。结论看方向，不看小数位。倍数整体下调 20%，排序不变。
```

## C 银轮分部加权 {span=2}
| 分部 | 2026E 营收 | 假设毛利率 | 毛利 | 权重 | 给定 PE | 贡献倍数 |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| 商用车与非道路 | 65.1 亿 | 21% | 13.7 亿 | 40.3% | 15x | 6.0 |
| 乘用车热管理 | 95.7 亿 | 15% | 14.4 亿 | 42.3% | 20x | 8.5 |
| 数字与能源 | 20.3 亿 | 24% | 4.9 亿 | 14.3% | 40x | 5.7 |
| 其他与具身智能 | 5.3 亿 | 20% | 1.1 亿 | 3.1% | 20x | 0.6 |
| 合计 | 187 亿 | 18.2% | 34.0 亿 | 100% | — | 20.9x |

乘用车占营收一半，只贡献 8.5 倍。数字与能源营收只占 11%，却贡献 5.7 倍。这就是液冷故事在银轮身上的定价重量。

## D 三只加权对比 {span=2}
| 公司 | 现价市值 | 加权 PE | FY2026E 归母 | 合理市值 | 偏离 | 判定 |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| 银轮股份 | 246.7 亿 | 20.9x | 9.8 亿（保守） | 205 亿 | 溢价 20% | warn 偏贵 |
| 银轮股份 | 246.7 亿 | 20.9x | 11.4 亿（一致） | 239 亿 | 溢价 3% | ok 合理 |
| 英杰电气 | 101.8 亿 | 37.2x | 2.80 亿 | 104 亿 | 折价 2% | ok 合理 |
| 新莱应材 | 160.7 亿 | 33.6x | 2.34 亿 | 79 亿 | 溢价 104% | no 最贵 |

银轮的两种口径差别全在 Q4。前三季归母 6.38 亿，一致预期全年 11.44 亿，等于要求 Q4 单季 5.06 亿、同比 +77%。这个数已被三季报打穿。

## E 银轮三季报：增收不增利
| 指标 | 前三季 | 同比 | Q3 单季 | 同比 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 营业收入 | 139.56 亿 | +26.2% | 49.30 亿 | +26.7% |
| 归母净利 | 6.38 亿 | -5.0% | 1.86 亿 | -19.4% |
| 扣非净利 | 6.57 亿 | +2.2% | 2.10 亿 | -3.9% |
| 毛利率 | 17.95% | -1.35pct | 17.60% | -1.80pct |
| 经营现金流 | 8.36 亿 | +19.3% | — | — |

利润下滑四笔账：汇兑损失约 1 亿、金融资产公允价值减值约 0.37 亿、管理费用 +43.4%、汽车行业年降。扣非仍正增长，说明主业没有失速。

## F 分部经营：三条腿都在跑
| 分部 | 前三季营收 | 同比 | 说明 |
| --- | --- | --- | --- |
| 商用车与非道路 | 48.8 亿 | +34% | 发电机组冷却包全年 3000 余台，产能 8000 台 |
| 乘用车 | 71.8 亿 | +24% | 量增价减，年降压制毛利 |
| 数字与能源 | 15 亿以上 | +30% | 毛利率同比 +2.08pct |
| 具身智能 | 约 0.3 亿 | 新增 | 配套国内头部机器人厂商 |
| 海外合计 | 39 亿 | +39% | 占营收 28%；北美 2.4 亿美元 +47%；欧洲翻倍以上 |

```callout info 液冷进度：订单有了，收入还没有
北美头部暖通客户一次侧板换已小批量交付，2027 年起批量供货。国内板换线 11 月投产，首条 1.5 万台大型板换线 Q4 建成。公司明确液冷收入 2027 年才体现。
```

## G 银轮的财务瑕疵
| 项目 | 数值 | 判断 |
| --- | --- | --- |
| 应收账款 | 70.86 亿，净利的 7.7 倍 | no 赊销过重 |
| 收现比 | 72% | warn 收入含金量偏低 |
| 有息负债 | 40.57 亿（货币资金 27.74 亿） | warn 净负债 12.8 亿 |
| 资产负债率 | 62.3% | warn 偏高 |
| 经营现金流与净利比 | 167% | ok 现金支撑真实 |
| 商誉 | 2.04 亿 | ok 无并购包袱 |
| 分红 | 10 派 1.2 元，股息率 0.4% | warn 象征性 |

应收 70.86 亿是最大隐患。海外收入占 28%，出口账期叠加年降，回款节奏要盯。

## H 价格位置与资金
| 项目 | 读数 |
| --- | --- |
| 现价 | 28.85 元，11-02 盘中 +0.7% |
| 均线 | MA5 30.31、MA20 31.29、MA60 37.37、MA250 41.92，全空头 |
| 筹码均价 | 39.14 元，获利盘 0% |
| 近期区间 | 25 日高 39.10，低 28.60 |
| 主力资金 | 5 日 -986 万，20 日 -1.03 亿 |
| 股东户数 | 9-30 为 5.03 万户，比 6 月末增 11.8% |
| 一致目标价 | 59.74 元，已属过期锚，不再有效 |

股东户数一个季度增 11.8%，筹码在往散户手里散。股价新低叠加筹码分散，说明机构还在减。

## I 结论与验证清单
```callout ok 三只怎么排
便宜程度：英杰（合格）优于银轮（贵两成）优于新莱（贵一倍）。
银轮的优势在绝对估值低、现金流真、海外高增；劣势在毛利被年降压、应收重、液冷收入还没到。
```

跟踪这六项：

- 银轮 Q4 单季归母能否到 4 亿以上
- 银轮数字与能源毛利率能否守住 24%
- 银轮应收增速是否低于营收增速
- 银轮液冷是否开始单列收入
- 英杰 Q4 单季归母能否到 1.0 亿
- 新莱 Q4 单季归母能否到 0.6 亿

前三项转好，银轮可回到加权合理值上沿。后三项决定另外两家要不要继续等。

数据来源：westock 行情、财务与一致预期（2026-11-02 盘中）、银轮 2026 年三季报、10-30 业绩说明会、财联社报道。

分部毛利率与分部 PE 均为假设值，非公司披露。本文为数据整理，不构成投资建议。